É evidente que, nos últimos anos, houve um aumento acentuado no litígio de títulos do grupo em nível global.
Isso pode ser atribuído à decisão da Suprema Corte dos EUA em 2010 no caso Morrison v National Australia Bank 561 US 247 (2010), que restringiu o efeito extraterritorial da legislação de valores mobiliários dos EUA e, por sua vez, incentivou os acionistas a apresentarem reivindicações contra emissores não americanos em tribunais nacionais.
A estrutura estatutária inglesa - GLO e FSMA (seções 90 e 90A)
Na Inglaterra e no País de Gales, o principal mecanismo para ações coletivas de valores mobiliários é o procedimento Group Litigation Order(GLO) na Parte 19 das Regras de Processo Civil. Isso permite que os requerentes com questões de fato ou de direito comuns ou relacionadas participem de um litígio de grupo com base na opção de inclusão.
Quando uma GLO for feita e as reivindicações relevantes tiverem sido inscritas no registro do grupo, qualquer decisão sobre a(s) questão(ões) da GLO será, a menos que ordenado de outra forma pelo Tribunal, vinculante em relação às partes de todas as outras reivindicações no registro do grupo.
Em termos de causas de ação, as reivindicações de litígio de valores mobiliários são comumente apresentadas de acordo com a seção 90 ou 90A da Lei de Serviços e Mercados Financeiros de 2000(FSMA):
- A Seção 90 (conforme complementada pelo Anexo 10) impõe uma responsabilidade não baseada em fraude a qualquer pessoa responsável pela listagem de informações ou prospectos (normalmente diretores) para pagar uma indenização aos investidores que adquiriram as ações do emissor às quais as informações ou prospectos se aplicam e que sofreram perdas como resultado de quaisquer declarações falsas ou enganosas ou omissões nelas contidas
- A Seção 90A (conforme complementada pelo Anexo 10A), por outro lado, exige que um emissor compense os investidores que sofreram perdas como resultado de declarações falsas ou enganosas feitas com conhecimento ou imprudência, ou omissões ou atrasos desonestos, em qualquer informação publicada por meio de um serviço de informações reconhecido (além de prospectos e informações de listagem, que estão sujeitos à seção 90). Notavelmente, a seção 90A está sujeita a um elemento de confiança, o que significa que a pessoa que alega a perda deve ter adquirido, continuado a manter ou alienado os títulos relevantes com base nas informações em questão; essa confiança também deve ter sido razoável.
A bacia hidrográfica - The Royal Bank of Scotland
A ação coletiva movida contra o Royal Bank of Scotland(RBS) e seus ex-diretores por dezenas de milhares de investidores que compraram ações em sua emissão de direitos de 2008 é amplamente vista como um divisor de águas no desenvolvimento das ações coletivas de valores mobiliários inglesas.
Reivindicações no valor de £4 bilhões foram iniciadas de acordo com a seção 90 da FSMA, sob a alegação de que o RBS havia omitido informações financeiras essenciais do prospecto que acompanhava a emissão de direitos, com a qual o banco havia levantado £12 bilhões, mas que acabou entrando em colapso vários meses depois, resultando em um resgate do governo de £45 bilhões e uma queda acentuada no preço das ações do banco.
Apesar do acordo final de 800 milhões de libras alcançado entre o RBS e os requerentes, o caso demonstrou de forma importante a possibilidade de se mover ações de grupo de valores mobiliários de alto valor no âmbito da estrutura jurídica inglesa.
O teste de confiança de acordo com a seção 90A da FSMA - Tesco
Por outro lado, o litígio da Tesco ilustra como o litígio de grupo de valores mobiliários pode ser apresentado de acordo com a seção 90A da FSMA.
No final de 2014, a Tesco anunciou que havia superestimado suas declarações de orientação de lucros em £263 milhões, o que provocou uma queda significativa no preço de suas ações.
Em outubro de 2016, dois grupos de acionistas institucionais - Omers Administration Corporation e Manning & Napier Fund, Inc. - iniciaram um processo de ação coletiva na Inglaterra contra a Tesco nos termos da seção 90A, reivindicando a diferença de valor entre o preço de compra das ações e seu valor de mercado imediatamente após o anúncio, bem como a perda de lucros que teriam obtido se tivessem investido em outro lugar.
Uma reclamação bem-sucedida nos termos da seção 90A, em oposição à seção 90, exige que os reclamantes estabeleçam que agiram com base nas informações publicadas pelo emissor ao negociar seus títulos.
No caso da Tesco, a High Court, no contexto dos pedidos de divulgação ([2019] EWHC 3315 (Ch)), apontou que a confiança terá que ser provada no caso de cada investidor; mesmo quando são escolhidos investidores de amostra para estabelecer parâmetros, ainda é importante que eles sejam testados com referência às circunstâncias individuais de cada reclamante, ao apetite de risco e aos objetivos de investimento etc.
Essa abordagem adotada pela Suprema Corte parece seguir uma direção oposta à teoria da "fraude no mercado" nos EUA, que retira o oneroso ônus probatório dos reclamantes ao criar uma presunção de que os investidores confiaram nas declarações falsas ou omissões do emissor ao tomar suas decisões de investimento.
Argumentos baseados nessa teoria foram inicialmente alegados na Tesco , mas foram posteriormente abandonados na primeira Case Management Conference.
Como a Tesco acabou sendo liquidada em setembro de 2020, um mês antes do início do julgamento programado, a aplicação da seção 90A no contexto de ações coletivas de valores mobiliários, incluindo o escopo das provas documentais ou testemunhais necessárias para que um requerente passe no teste de confiança, permanece indefinida.
Primeiro julgamento de ação coletiva de valores mobiliários nos tribunais ingleses - Lloyds/HBOS
A Lloyds/HBOS (também conhecida como Sharp & Ors v Blank & Ors [2019] EWHC 3078 (Ch)) foi a primeira e, até o momento, a única ação coletiva de valores mobiliários a prosseguir até o final do julgamento nos tribunais ingleses.
O caso se referia à aquisição da HBOS pelo Lloyds durante a crise financeira de 2008, que foi aprovada pelos acionistas em uma assembleia geral extraordinária com base na recomendação dos diretores contida em uma circular para acionistas.
Alegações dos requerentes
É importante observar que o caso não seguiu o caminho do regime estatutário da FSMA.
As reivindicações, em vez disso, estavam centradas na empresa e em seus diretores:
i) dever ilícito de usar cuidado e habilidade razoáveis para garantir que a comunicação de um acionista não seja enganosa e não contenha nenhuma omissão relevante
ii) obrigação equitativa de fornecer informações adequadas que apresentem um relato justo, sincero e razoável das circunstâncias, o que permitiria que os acionistas tomassem uma decisão informada.
Especificamente, as alegações dos requerentes no caso Lloyds/HBOS eram duas:
- A recomendação dos diretores para prosseguir com a aquisição foi negligente, pois se baseou em uma diligência insuficiente
- A circular para os acionistas não continha informações suficientes sobre os riscos da proposta de aquisição da HBOS (em especial, o fato de que a HBOS estava recebendo assistência emergencial de liquidez do Banco da Inglaterra e um empréstimo de £10 bilhões do Lloyds).
Alegadamente, a aquisição não teria sido aprovada se não fosse a recomendação negligente dos diretores e a divulgação inadequada na circular para acionistas.
Rejeição das reivindicações
As reivindicações foram rejeitadas pelo Tribunal Superior.
Em primeiro lugar, a Corte considerou que os requerentes não conseguiram apresentar provas para demonstrar que a recomendação estava tão fora dos parâmetros da consultoria bancária de investimento competente que nenhum diretor razoavelmente competente teria mantido a mesma opinião.
Em segundo lugar, embora tenha sido aceito que a assistência emergencial de liquidez e o empréstimo de £10 bilhões deveriam ter sido divulgados aos acionistas, não havia provas suficientes para sugerir que os acionistas teriam votado de forma diferente se tais divulgações tivessem sido feitas.
Em outras palavras, a Corte não estava convencida de que as violações eram causadoras das perdas alegadas.
Além disso, o Lloyds/HBOS destacou um obstáculo adicional para reivindicações não estatutárias no contexto de litígio de títulos. A Corte comentou que, mesmo que os requerentes tivessem conseguido demonstrar o nexo de causalidade, nenhuma indenização estaria disponível para eles de acordo com os princípios de perda reflexiva. Qualquer recurso em relação aos erros cometidos pelos diretores recairia sobre o Lloyds, e não sobre os acionistas.
Em julho de 2020, o pedido de permissão para recorrer dos requerentes foi rejeitado pela High Court, que afirmou que os requerentes não tinham nenhuma perspectiva real de anular suas conclusões anteriores sobre o nexo causal e a perda ([2020] EWHC 1870 (Ch)).
Perguntas não respondidas - causalidade da perda e mensuração dos danos
Embora o Lloyds/HBOS pareça ter demonstrado como os futuros litígios de grupos de valores mobiliários podem ser prejudicados pelos vários obstáculos que precisam ser superados pelos possíveis requerentes acionistas, especialmente no que diz respeito à causalidade e às perdas, vale ressaltar que essas questões jurídicas, no contexto do regime da FSMA, continuam sendo águas não testadas.
Causalidade da perda
A expressão "como resultado de" nas seções 90 e 90A sugere que é necessário que os requerentes estabeleçam um vínculo causal entre a declaração ou omissão falsa ou enganosa e o prejuízo sofrido.
Uma expressão semelhante - "resultou de" - é usada na lei australiana equivalente (seções 674 e 1317HA da Lei das Corporações de 2001). No caso recente da TPT Patrol Pty Ltd como fiduciária do Amies Superannuation Fund v Myer Holdings Limited [2019] FCA 1747, a Corte Federal da Austrália aprovou a teoria de causalidade baseada no mercado, ou seja, não era necessário que os acionistas requerentes estabelecessem que haviam sido induzidos pela declaração falsa ou enganosa ou omissão da empresa a comprar títulos a um preço inflacionado.
Em vez disso, eles só precisavam demonstrar que tal declaração ou omissão havia resultado na negociação dos valores mobiliários pelo mercado a um preço inflacionado e que eles não teriam comprado os valores mobiliários a esse preço se não fosse a reação do mercado a essa declaração ou omissão.
Quanto à Inglaterra e ao País de Gales, na ausência de qualquer jurisprudência direta sobre essa questão, ainda não está claro se a causalidade baseada no mercado também seria endossada pelos tribunais ingleses no contexto das reivindicações da FSMA.
Medida de danos
Ambas as seções 90 e 90A usam a expressão "compensação", que pode ser baseada na medida de direito comum de danos em enganos e declarações falsas fraudulentas ou declarações falsas negligentes.
É mais provável que a medida mais generosa de engano seja aplicável em uma reivindicação da seção 90A, que é análoga às reivindicações de engano e declarações falsas fraudulentas no sentido de que é necessário provar conhecimento, imprudência ou desonestidade por parte de uma pessoa que exerça responsabilidades gerenciais na empresa.
De fato, na Tesco, a medida de perda proposta pelos requerentes em seus detalhes de quantum é efetivamente a medida de engano.
Essa medida de indenização busca colocar os reclamantes na posição em que estariam se não tivessem comprado os títulos, pois todas as perdas decorrentes da aquisição de ações seriam recuperadas.
Essencialmente, um acionista poderia reivindicar a diferença de valor entre o preço de compra das ações e o preço que é "deixado em suas mãos", ou seja, o preço de mercado atual ou o preço de venda das ações (dependendo se as ações já foram alienadas).
Por outro lado, sem a necessidade de estabelecer qualquer forma de desonestidade por parte do emissor, a medida de declaração falsa negligente, que limitaria os danos às consequências da declaração falsa ou enganosa ou da omissão relevante, parece mais provável de ser aplicada no contexto de uma reivindicação da seção 90.
Essa medida de indenização busca colocar os requerentes na posição em que estariam se ainda tivessem adquirido as ações do emissor, mas sem que a declaração ou omissão falsa ou enganosa tivesse sido feita.
A medida de danos por fraude é, em geral, mais favorável aos requerentes, pois eles poderão recuperar a queda total no preço das ações do emissor, mesmo que, na prática, ela tenha sido parcialmente contribuída por fatores não relacionados à declaração ou omissão falsa ou enganosa na qual eles supostamente confiaram.
As duas medidas diferentes podem resultar em uma enorme diferença nas indenizações que um requerente pode recuperar. No entanto, como a FSMA não especifica a medida das indenizações, nem é objeto de qualquer jurisprudência direta, a quantificação adequada das indenizações para essas disposições legais ainda precisa ser testada.
Desenvolvimento futuro de ações de grupos de valores mobiliários no Reino Unido
O Lloyds/HBOS, sem dúvida, estabeleceu um grande obstáculo para os acionistas que pretendem apresentar reivindicações com base no dever ilícito de uma empresa e de seus diretores de agir com cuidado e habilidade razoáveis e no dever equitativo de fornecer informações suficientes.
No entanto, ainda não foi estabelecido um corpo de precedentes para ações de grupos de valores mobiliários, especialmente no contexto da FSMA.
Com o crescimento contínuo do financiamento de litígios por terceiros e dos setores de seguro pós-evento (ATE), que efetivamente tiraram os riscos de custos adversos dos ombros dos acionistas reclamantes, apesar de ainda não serem comparáveis ao sistema de ação coletiva "opt-out" do estilo americano, espera-se que o cenário do litígio coletivo de títulos no Reino Unido continue a evoluir rapidamente.
A pandemia de Covid-19, durante a qual os mercados financeiros observaram quedas e aumentos drásticos nos preços das ações de empresas listadas, também deverá desencadear uma onda de ações de títulos em todo o mundo.
No futuro, o desenvolvimento do mercado de litígios de grupos de valores mobiliários no Reino Unido dependerá, em última análise, da interpretação estatutária da FSMA pelos tribunais ingleses e da abordagem de questões jurídicas fundamentais, incluindo confiança, causalidade e medida de danos, conforme detalhado acima.
